水井坊的2023年半年报，没有惊喜。

　　经历了年初总经理辞任、外籍高管空降的管理层动荡，又在618期间被曝出较为严重的价格倒挂现象，季末结算未必能达成预期。内外交困之下，水井坊上半年业绩表现本就难以支撑太高的预期。

　　7月28日公布的半年报也将这份预期落到了实处，营收同比下滑26.38%、净利润同比下滑45.15%，双线下滑的业绩，可谓是凉了不少投资者的心。

　　不过由于2022年二季度的糟糕表现，2023年二季度营收出现2.22%的增长，净利润更是同比增长了约509%。今年6月中旬股东大会上，预估二季度业绩将重返增长的水井坊，总算是没有自食其言。

　　只是这可能并不意味着水井坊走出低谷，进入上行窗口期。

　　水井坊 “三年糟”的半年报背后，水井坊国内外双线失力

　　存货高企回款能力恶化，水井坊交出3年来糟糕答卷？

　　对比来看，水井坊今年二季度的业绩增长，含金量并没有想象中那么高。

　　根据财报披露数据，2023年二季度水井坊营收6.73亿元，净利润0.44亿元。而2022年二季度的营收为6.59亿元，净利润更是只有0.07亿元，很难忽视低基数因素导致的同比增量虚高。

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　　横向对比5年内水井坊的二季度业绩表现，现阶段仍未完全摆脱疫情带来的负面影响。同时由于管理层动荡、价格倒挂等情况，水井坊也没能有效利用2023上半年消费市场复苏势能。

　　因此可以认为，2023年二季度水井坊业绩并没有太过优异的表现，只能算是刚刚恢复正常。而且由于今年一季度水井坊业绩不佳，导致上半年整体基数较低，在银箭财观看来，随后两个季度的增长想象力依旧有限。

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　　毕竟水井坊2023上半年营收利润下降幅度过高，已然成为近三年来表现差的一年。

　　想要实现水井坊在半年报中预估的，从Q3开始“恢复双位数增长”，以及2023预期营收利润“同比2022年保持增长”，可能远比想象中更加艰难。

　　如此判断的主要原因，是水井坊存货高企的境况仍旧没有得到有效改善。

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　　从2019年至2023年上半年，水井坊存货体量一路走高，尽管整体增速从2021年开始逐渐下滑，但目前已经突破25亿元关口。2023年上半年的存货周转率更是降低21.43%，仅剩0.11。

　　运营能力持续削弱的同时，随着存货持续走高，水井坊资金压力也会不断增加。半年报中，水井坊货币资金12.48亿元，同比下滑5.54%，而且由于大量流动资金被库存占用，同期现金及现金等价物净增加-6.59亿元，同比下滑15.88%。

　　资金链承压的基础上，水井坊2023上半年通过销售商品、提供劳务收到的现金为16.09亿元，同比下降20.63%，销售回款能力持续恶化。

　　除了存货高压和动销缓慢带来的经营压力外，水井坊2023年上半年间对销售渠道的拓展，也存在一定的失衡风险。

　　在总代模式基础上新引入的，高端产品运营模式和新兴渠道运营模式，虽然上半年销量和营业收入都有较大幅度的增长，但营收贡献只有2.02亿元。而占据营收核心的批发代理渠道，营业收入下降31.82%的情况下，依旧贡献了13.13亿元的营收。

　　如此情况下，想要实现下半年的双位数增长，除了寻找新的增量空间，水井坊似乎并没有太多选择。

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　　国内外同时“水土不服”，水井坊打烂一手好牌？

　　面对高集中度、高存量压力的白酒水井坊 “三年糟”的半年报背后，水井坊国内外双线失力市场，各大白酒企业早已将目光瞄准了出海。

　　今年7月以来，茅台水井坊 “三年糟”的半年报背后，水井坊国内外双线失力、五粮液水井坊 “三年糟”的半年报背后，水井坊国内外双线失力、仰韶、洋河水井坊 “三年糟”的半年报背后，水井坊国内外双线失力、舍得水井坊 “三年糟”的半年报背后，水井坊国内外双线失力等企业相继于海外落子布局。和以往头部酒企扎堆出海不同的是，许多区域龙头品牌水井坊 “三年糟”的半年报背后，水井坊国内外双线失力和中腰部上市酒企也加入了其中。

　　白酒扎堆出海的大势所趋之下，背靠帝亚吉欧大的经销商水井坊 “三年糟”的半年报背后，水井坊国内外双线失力渠道，又有外籍高管把握运营方向，水井坊占据着极为优厚的海外资源，理应走在所有竞争对手的前面。

　　但是纵观水井坊近些年的海外拓展，不仅将一手好牌全部打烂，十几年来，海外市场也越做越小。

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　　根据财报信息，水井坊海外市场营收在2012年到达高峰，约为7351万元，占总营收的4.49%。然而到了2023年上半年，水井坊海外市场营收2011万元，占比只有1.33%。

　　尽管海外占比自2021年起有所回升，但十几年来营业收入始终都没能突破1亿元关口。相比2023年上半年接近15亿元的国内市场营收，0.02亿元的海外市场几乎可以忽略不计。

　　而且今年上半年国内市场营收同比下滑25.77%，海外市场同比下滑34.14%。银箭财观认为，如果下半年没有决定性事件出现，2023年预期海外市场对总营收的贡献，很可能会进一步下降。

　　在海外市场已经脱离“布局”概念，即将对酒企营收水平起到更多影响作用的当下，水井坊浪费资源优势导致的后果，也在存量竞争环境下越发明显起来。

　　导致这一情况出现的原因，在银箭财观看来可以归结于以下两个方面：

　　1.管理层频繁变动，导致水井坊经营策略难以保持稳定。

　　2.水井坊高端化转型始终“慢人一步”。

　　管理层的动荡，早可以追溯到2010年。彼时，帝亚吉欧任命了首位外籍总经理柯明思，同时为了推动水井坊的国际化布局，砍掉了中低端产品线，希望以高端定位打开海外市场。

　　因为这项决策，水井坊付出了总营收从18.1亿元跌至4.8亿元的代价。

　　而后2013年第二任外籍总经理大米上位，整体延续了柯明思的经营策略，导致两年内累计亏损5.57亿元，一度濒临退市。2015年中国籍总经理范祥福接任后，将经营重心转向国内，靠着国内白酒市场复苏扭亏为盈。

　　到了2019年第四任总经理危永标、2020年第五任总经理朱镇豪时期，“快速国际化”的论调之下，水井坊业绩表现也如过山车般经历了大起大落。好不容易坚持到2023年疫情结束，朱镇豪又在今年2月宣布辞职，天眼查显示，管理层再次由外籍高管掌舵。（来源：来源：银箭财观）