进入 21 世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为 2004- 2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每轮白酒牛市历时 4 年，当前白酒行业仍 处于第四轮白酒牛市中（2019 至今）。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，主要 系经济高速增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的推动主流白酒酒企的业绩和估值迎 来双升。

　　第1轮白酒牛市（2004-2007 年） - 货币/信贷政策放松，经济大幅增长。牛市开启： 从宏观背景上看，受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续提高的拉动，这一时期我 国经济迎来加速增长，2004/2005 年 GDP 总量分别为 16.2/18.7 万亿元，同比增长 17.8%/15.7%，人均 GDP 增速从 10%左右提升至 15%以上。另外，受益于货币供应量 的增长（2004-2007 年 M2 增速维持在 14%-18%的较高水平），居民消费热情提升，许 多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高产品推动高端化进程，如茅台、 剑南春、五粮液、泸州老窖等对旗下主力产品出厂价上调 10-60 元不等。政商务消费的 兴起叠加消费升级的驱动，2005 年起白酒产销出现回升势头，利润增速高于收入增速， 行业景气程度不断提升，中国第1轮白酒牛市由此开启。牛市结束：一方面受 2007 年 A 股泡沫破裂，白酒板块高估值回落，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 PE 分别由年初高点 101/120/129 倍下滑至 18/26/16 倍；另一方面，2008 年受国际金融危机影响，宏观经 济增速放缓导致白酒需求减少，行业景气度下行，多数酒企业绩增速放缓，部分企业出 现下滑，2008Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行 业迎来“戴维斯双杀”，第1轮白酒牛市迎来结束。

　　第二轮白酒牛市（2009-2012 年）- 政策刺激经济复苏，白酒量价齐升。牛市开启：次 贷危机之后，受外需影响的中国经济增速快速回落，在此背景下，2008 年 11 月中国政 府推出“四万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于 2009 年通过银行 贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消 费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势 – 销量上：高收入叠加地方政府对当地酒 企施压，各方资本加速进入推动产能不断扩容，2008-2012 年白酒总产量由 562.1 万千 升上涨至 1136.7 万千升，4 年 CAGR 达 19.0%，于 2011 年提前 4 年完成《中国酿酒产 业“十二五”发展规划》中提出的于 2015 年总产量达 960 万千升的目标；价格上：届时三 公消费占比较高，直接提价相对较易，以茅台为例，公司于 2009 年 1 月 1 日上调飞天 出厂价（由 438 元/瓶上调至 499 元/瓶），随后通过每年定期提价，飞天的出厂价逐步提 升至 2012 年 9 月的 819 元/瓶。批价上飞天/普五/国窖 1573 分别由 660/582/540 元/瓶 （2009 年年底）上涨至 1875/940/880 元/瓶。牛市结束：2012 年宏观经济放缓，叠加 年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，2013 年多数白酒企业业绩普遍负增长 （五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑 9.1%/9.7%/6.0%），市场整体预期悲观 导致白酒企业 PE 大幅下滑，第二轮白酒牛市终结，行业进入深度调整期。

　　第三轮白酒牛市（2015-2018 年 7 月）- 走出深度调整期，消费升级成主要推力。牛 市开启：相较前两轮白酒牛市，此次周期宏观经济总量告别高增长，2014/2015 年我国 GDP 同增 8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型，城镇居民人均可支配收入持续提升， 由 2014 年的 2.9 万元上涨至 2018 年的 3.9 万元，并且自 2012 年三公禁令颁布之后， 行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求， 消费习惯由“喝倒”转向“喝好”，中国白酒进入存量时代，高端化助推头部白酒企业集中度 不断提升，以高端价格带为例，茅五泸在高端价格带 CR3 由 71%（2014 年）提升至 95% （2018 年）。牛市结束：2018 年对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”：1）对内“去杠杆”– 2018 年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体流动性造成一定影响， 导致市场预期白酒需求下滑；2）对外“贸易战”- 2018 年美国五次对从中国进口的商品增 加关税，导致市场避险情绪升温，A 股迎重挫。宏观经济不稳定性增强，导致白酒终端 需求出现下滑。由于各大酒企刚走出上一轮行业深度调整期，在战略制定以及内部管理 上更加谨慎，2018Q3 主动控制渠道库存，导致业绩普遍放缓，第三轮白酒牛市随之结 束。

　　第四轮白酒牛市（2019 年至今）- 消费升级加速叠加疫情补涨，受突发情况“中道崩殂”。 牛市开启：消费升级仍为本轮行业周期的核心驱动力，茅台批价破 2000 打开行业价格 天花板，普五和国窖 1573 相继破 900 元推动次高端价格带扩容（由 300-600 元扩容至 300-800 元），具备一定品牌影响力的酒企纷纷抓住蓝海，聚焦自身高端化发展，白酒消 费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，面子消费升级带动行业集中度进一步提升。 2019 年春节期间白酒消费氛围浓郁，高端酒业绩率先迎来释放，2018Q4 贵州茅台/五粮 液/泸州老窖营收分别同增 34.1%/31.3%/21.8%，拉开新一轮白酒牛市序幕。 另外， 2020 年初的疫情影响反而成了白酒大牛市真正兴起的催化剂：2020Q1 受疫情停工影响， 产量减少 36.6 万千升（同降 17.8%），批价上飞天茅台由 2 月初的 2300 元左右一度下 滑至 3 月中旬低点 2000 元以下，量价双降导致白酒股估值快速下跌。但从 Q2 起，受益 于疫情封控边际改善，多数酒企业绩迎来快速回补，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍旧良好，开启补涨，并于三季度旺季开始之后正式拉开白酒牛市的新一轮周期。牛市盘 整：2022 年初在三大黑天鹅事件的影响下（疫情封控加剧、俄乌战争以及美联储加息）， 中国股市出现明显回撤，宏观经济的下行使得消费升级进程暂缓：1）疫情封控 – 2022 年年初多地受疫情反复影响“封城”，如 3 月 14 日-3 月 20 日深圳全市封控一周；3 月 28 日起上海宣布以黄浦江为界分区分批封控开展核酸筛查，整整 65 天后才迎来解封；2） 俄乌战争 – 2022 年 2 月 24 日俄罗斯普京对乌克兰宣战；3）美联储加息 – 3 月 17 日美联储宣布加息 25 基点，并暗示今年或还将加息 6 次。在复杂形势的影响下，资金信 心不足，A 股市场缺乏支撑全线走弱，此轮白酒牛市在内外黑天鹅因素的影响下“中道崩 殂”。

　　1.2 高端提价叠加放量，率先开启一轮牛市

　　自上而下看，近两轮白酒牛市背后的核心逻辑为：伴随人均 GDP 和可支配收入的提升， 居民消费能力增强带动消费升级，高端酒企顺势率先提价，并且在价盘稳固之后开启铺 货放量，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使 得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企 跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第 3-4 年迎来业绩弹性的释放。

　　1. 从量价来看，高端量价齐升为牛市核心驱动力

　　批价上：消费升级促使高端白酒主动提价。第二轮白酒牛市期间，2009 年年初，飞天茅 台/普五/国窖 1573 的出厂价分别为 499/469/468 元/瓶，之后茅台和五粮液率先开启涨 价，于 2009 年 8 月宣布将飞天出厂价上调至每瓶 519 元，五粮液也开始执行 538 元的 一批价（涨价幅度约 15%），2010 年 1 月两大白酒持续对旗下大单品提价，飞天和普五 的出厂价由 519/469 元/瓶上调至 563/509 元/瓶，另外，国窖 1573 出厂价于 2009 年年 底由 468 元/瓶上调至 519 元/瓶。随着政商务消费需求的重新升温，茅五泸三家高端酒 企出厂价和批价均站上 500 元大关，白酒高端化进程。第三轮白酒牛市期间，伴随 着白酒消费习惯的改变（消费者对白酒品质提出更高要求）叠加多数酒企在深度调整期 间下调箭头产品价格（如 2014 年普五出厂价由 729 元/瓶下调至 609 元/瓶；国窖 1573 批价 999 元/瓶下调至 560 元/瓶，接近腰斩），2015 年起高端白酒在行业复苏后，率先 开启新一轮涨价潮：1）飞天出厂价虽保持不变，但批价于一年内突破 1000 元大关（由 2015 年 12 月的 820 元/瓶上涨至 2016 年 11 月 1030 元/瓶）；2）普五出厂价于 2015 年 8 月提升至 659 元/瓶，之后通过多次小幅提价，于 2016 年 9 月出厂价达 739 元/瓶； 3）国窖 1573 出厂价于 2015 年 1 月上调至 620 元/瓶。第四轮白酒牛市期间，1）飞天 批价站上 2000 元大关，彻底拉开与竞品差距；2）普五出厂价于 2019 年 7 月提升至 889 元/瓶，批价于同年 5 月站稳 900 元大关；3）国窖 1573 出厂价于 2019 年 11 月由 780元/瓶上调至 850 元/瓶，批价于 2021 年 5 月上涨至 920 元/瓶，自此高端白酒批价均站 上 900 大关，为次高端留下涨价空间，次高端价格带由 300-600 元扩容至 300-800 元。